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在信息爆炸的市場環境下，如何及時捕捉投資機會？我們為您篩選出上周最熱門的五篇研究報告，從宏觀經濟形勢到熱門個股分析，以助您快速洞察市場趨勢，把握投資熱點。

電新研究

姚遙 | 國金電新首席分析師

執業編號：S1130512080001

1

分布式光伏專題：

并網消納壓力不足懼，

高基數仍有大空間

成本大幅下降、經濟性提升是分布式需求在高基數下仍看漲的核心邏輯。近年我國分布式光伏裝機快速增長，2023年前三季度分布式光伏新增裝機67.1GW，同比增長90%，占光伏新增裝機比例52%，截至2023年三季度末，分布式光伏累計裝機225.3GW，占光伏總裝機比例達43%。隨著裝機及電量占比提升，前期分布式安裝較多的山東、河南等省份陸續出現并網空間受限、消納能力不足等問題，引發市場對國內分布式需求增長持續性的擔憂。2023年光伏組件價格大幅下降帶動系統成本下降，光伏組件價格較高點已下降1.08元/W，對應組件價格、系統成本降幅55%、28%。按照利用小時數1200小時，測算典型東部地區分布式系統LCOE已下降至0.17元/kWh，我們認為這部分成本下降可通過多種方式打開分布式光伏廣闊的消納空間，支撐裝機量持續增長。

集中匯流解決接入空間不足。隨分布式裝機滲透率提升，部分地區陸續出現過電壓、反送電等問題，從各省份已經發布的分布式光伏接網承載力評估情況來看，部分地區出現分布式光伏接網困難情況。目前山東部分地區通過“集中匯流”模式，將一定區域內光伏項目集中匯流升壓后接入高壓并網點，實現臺區和線路增容，雖一定程度上增加分布式項目開發成本，但有效解決了低壓端承載力不足的問題，且后續可通過配置共享儲能進一步提升并網及消納能力。隨著“集中匯流”模式成熟推廣，有望提高低壓電網承載能力，緩解部分地區并網空間不足的問題。

經濟性提升為分布式采用分時電價、后續參與電力市場化交易、甚至提高棄光率提供了較大操作空間，助力解決消納問題。目前分布式裝機量較高省份多在光伏主要出力時段設置低谷甚至深谷電價，有助于轉移該時段其他靈活性發電資源、提升消納能力，而且在光伏LCOE持續下降的背景下，對工商業分布式項目收益率影響可控（測算山東地區工商業分布式IRR仍可達18.64%，投資回收期5年）。隨著電力市場化改革推進，中長期看，分布式光伏逐步參與電力市場交易是新型電改的必經之路，我們以山東地區為例，定量測算了上網電價（假設參與市場化交易后電價下降）、利用小時數（假設棄光比例提升）下降對工商業及戶用分布式項目IRR的影響：1）對工商業項目（自發自用、余電上網模式），因“自發自用”部分具有電價優勢，在當前系統成本下，可在上網電價大幅下降/棄光率顯著提升的背景下仍具有較高的收益率；2）對戶用項目（全額上網模式）而言，在平均上網電價下降至0.32元/kWh、或棄光率提升至20%時仍具有可接受的收益率。

峰谷價差拉大顯著提升工商業儲能經濟性，隔墻售電、虛擬電廠提供多樣化解決方案。2023年以來多個省份開始對分布式光伏要求配儲，當前國內工商業儲能主要受經濟性驅動，峰谷價差套利是國內工商業儲能最主要的盈利來源。我們按照當前工商業儲能建設成本1.3元/Wh測算，國內大部分“兩充兩放”省市的稅后全投資IRR可達到8%以上，山東作為唯一一個具備經濟性的“一充一放”省份，項目稅后全投資IRR可達到9.83%。此外，隨著隔墻售電、虛擬電廠等模式發展推進，有望進一步提升電網調節能力，幫助緩解新能源消納問題。

在分布式成本大幅下降的背景下，我們認為可以通過集中匯流、高比例配儲、參與市場化交易、支付火電調峰成本、甚至以高比例棄光等形式，打開分布式光伏更廣闊的消納空間，從而支撐裝機量持續增長。我們預計2024年國內新增分布式裝機120GWac，同比增長25%，有望帶動國內新增裝機及全球組件需求超預期（預計2024年全球組件需求650-700GWdc）。推薦受益于需求超預期、24年盈利增長確定性強的光伏產業鏈各環節龍頭、工商業儲能領先企業：阿特斯、陽光電源、福斯特、福萊特、盛弘股份 等（完整推薦組合詳見正文）。

風險提示：電網投資不及預期風險，儲能、泛靈活性資源降本不及預期風險，政策不及預期風險。

報告原文

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家電研究

鮑秋宇 | 國金家電分析師

執業編號：S1130524010002

2

行業深度研究：

探究東南亞家電市場增長潛力

與國牌突圍打法

為什么家電企業需要出海？國內家電普及率較高，發展逐步平穩，但國內家電市場規模占全球比例僅22%，且占比自2015年以來有所下滑，東南亞、中東非等新興市場近年來發展迅速，海外有望提供更大發展空間。

如何看待東南亞家電市場發展潛力？①從市場活力來看，東南亞具有人口優勢（人口數量約為中國一半，結構更偏年輕，勞動力更具性價比）；貿易政策支持（寬松的貿易政策，良好的營商環境，對內貿易零關稅，加速東南亞一體化進程，吸引外商投資，對外積極加入全球貿易體系，受惠于RECP）；經濟發展快速（東南亞市場經濟發展水平相當于中國2010年，中國與東盟經貿關系持續升級，未來經濟發展潛力巨大）。②聚焦家電品類，東南亞家電整體普及率相當于中國城鎮2000S年代，農村2010S年代，滲透率處于快速提升階段，據歐睿數據，東南亞六國2023年冰箱/洗衣機/空調/彩電/清潔電器規模分別為41/27/43/68/3.6億美元，分別為中國市場規模的19%/18%/9%/38%/7%，若東南亞空/冰/洗市場滲透率達到中國水平，則能有223%/42%/247%銷額提升空間。東南亞冰箱、彩電滲透率以及品牌集中度高于空調、洗衣機、清潔電器。中日韓品牌為主要玩家，日企在空調、韓企在彩電賽道領先優勢顯著，國牌競爭地位逐漸提升。③聚焦家電渠道，當前東南亞零售渠道以線下渠道為主（占比約80%），線上受益于跨境電商興起得以快速發展，據Momentum Works數據，2022年東南亞電商市場GMV達995億美元，連續三年為全球電商增速最快地區，其中印尼為東南亞最大電商市場。Shopee于東南亞電商平臺占據半壁江山，然而近年新入局玩家層出，例如擁有內容運營+社交屬性，在東南亞擁有龐大用戶基礎的Tiktok Shop，以及以極致低價+全托管模式席卷歐美，24年設立半托管模式利于提升整體履約效率的Temu，新渠道紅利下有望促進更多家電品牌商成長。 

中國家電企業如何發力東南亞？東南亞本土消費電器/電子企業因自主研發水平低、制造業基礎薄弱、被日韓企業搶占先機而難有起色，消費者更傾向于購買國外品牌，目前東南亞市場日韓企業為國牌主要競爭對手。過去，中國家電龍頭憑借產品力優勢（持續迭代/物美價廉）、本地化產能、自主&并購品牌、渠道持續布局等方式發力東南亞市場，例如海爾智家并購三洋發力“海爾+Aqua”雙品牌，本土化戰略下高端創牌成效顯著；海信視像/海信家電通過體育營銷+線上布局+性價比定位，發揮東盟區黑白電協同作用，持續搶占市場份額；美的集團通過研產銷一體化，并購東芝續寫東南亞品牌領先地位。而看未來，東南亞市場電商渠道迅速發展，背后均有著中國電商巨頭的身影，我們認為不斷涌起的新興渠道有望給出海品牌商帶來渠道紅利，而國內品牌商已提前在國內積累相應渠道運營經驗，有望復制于東南亞市場，打開出海成長空間。

家電品牌出海乃大勢所趨，東南亞地區人口、經濟發展正處于上升期，營商政策相對寬松，給予家電市場良好發展環境，我國優質家電企業基于產品、成本、效率多重優勢，積極進行渠道布局、自有品牌打造，出海搶占全球份額前景可期。建議積極配置：全球化策略布局下，提升自有品牌占比，發力第二增長曲線TOB業務、分紅率保持穩定較高水平的美的集團。國內產品結構升級+渠道革新，國外低庫存+自主品牌占比提升+市占率提升，預計未來海外增速更快，三電業務結構優化、收入有望提速的海信家電。技術優勢明顯，海外積極投入營銷資源，提升品牌影響力，出海份額提升+大屏化升級邏輯清晰的海信視像。國內商用冷柜龍頭，冷柜出海+冷藏業務打開成長空間，23Q3將部分經銷出口東南亞業務轉為直銷，提升地區把控力與運營效率的海容冷鏈。可選小家電出海優勢企業，憑借領先的產品創新力、渠道持續擴張，從而攫取市場份額、提升品牌實力，且在國牌掃地機出海中具有先發優勢的石頭科技。

風險提示：原材料價格及匯率大幅波動，海內外需求波動的風險，海外相關政策風險，關稅及運費波動風險。

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前瞻研究

龔軼之 | 國金前瞻研究分析師

執業編號：S1130523050001

3

海外消費復盤系列：

日本咖啡行業啟示錄之供給篇 

——連鎖咖啡的競爭與終局

“海外消費復盤”系列聚焦海外消費龍頭，借鑒成熟市場經驗，研判未來趨勢走向。本文是日本咖啡系列第二篇，深度復盤供給端變化，探究連鎖咖啡賽道3類不同商業模式，比較模式間成長性差異，得出連鎖咖啡行業發展背后的經驗啟示。

1)第一種模式:日本版“瑞幸”——性價比咖啡龍頭

Doutor是日本第二大連鎖咖啡品牌占據8.8%份額，以性價比模式切入市場，門店經歷20多年增長于2007年陷入停滯。價格比星巴克低60%，早期以咖啡為主后期為提升店效增加基礎餐食。早期為小門店模式后因日本外賣欠發達國情門店面積不得不擴大。Doutor發展后期在大中小城市均面臨增長瓶頸：在人流量密集的大城市東京（擁有34%的門店），Doutor遭遇激烈的同質化競爭和價格競爭，對手包括便利店咖啡、獨立連鎖咖啡店等。在人流量更小的中小城市，由于Doutor未能拓展小門店模式，又缺乏顯著品牌力優勢，在密集分布的便利店咖啡沖擊下拓展空間大大減少。

2)第二種模式：星巴克——高質高價+西式社交空間

星巴克是日本第一大連鎖咖啡品牌占據18%份額，1996年進入日本延續高價+第三空間模式。消費者的品質訴求、社交空間訴求和品牌訴求共同支撐了星巴克的高定價，盡管大城市門店數量不及Doutor，但在長尾的中小城市門店數量遠超Doutor，從而實現門店總數對Doutor的超越。核心在于星巴克同價格帶沒有遭遇有力對手的競爭，因此在大城市能夠穩步進行門店擴張，而其他相同定位品牌由于品牌力缺乏生存空間有限。而在人流量更少，休閑需求居多的中小城市，星巴克模式依靠瞄準休閑需求和強有力的品牌效應，獲客能力更強，從而推動品牌在中小城市開出更多門店。

3)第三種模式：Komeda——高價+日式社交空間

Komeda是日本第三大連鎖咖啡品牌占據8.2%份額，1993年拓展特許經營，推行高價+日式社交空間模式。Komeda盈利模式的核心是延長顧客在門店停留時間，提升顧客單次消費金額。通過打造日式溫馨風格，推出早餐服務和多樣化的小吃甜點，增加顧客在門店的消費額。Komeda的核心客戶群體是星巴克和Doutor所忽略的日本中老年人休閑需求，通過將門店設立在居民區大大降低租金成本，同時成為社區內具備獨特意義的社交場所。得益于日本成熟的咖啡社會中老年人巨大的社交空間需求，Komeda門店迅速增長并不斷接近Doutor門店總數，其市值也于2019年超過Doutor。

投資建議與啟示

1)連鎖咖啡行業的競爭歸根到底要建立在兩大基礎規律之上：第一大規律是同質化的底色，隨著行業發展進入中后期，同質化競爭程度越來越高，品牌之間產品的差異性會隨時間流逝變小，沒有品牌可以壟斷單品。第二大規律是存在兩種截然不同的咖啡消費需求，功能性需求對口感要求較低，對價格更加敏感，對品牌的忠誠度最低。升級性需求包括社交、休閑等多樣化需求，對口感要求更高，對價格相對不敏感，更加重視品牌。

2)三大模式的競爭與成長背后揭示了深刻的底層規律：Doutor性價比模式前期依靠價格優勢高速成長，后期由于產品創新速度減緩，品牌影響力降低容易陷入同質化競爭中。不過瑞幸不同之處在于外賣發達國情下可推行“小門店”模式，提高了門店在大中小城市的滲透率天花板和盈利水平，擁有更充分競價空間。星巴克和Komeda模式的成功驗證了“第三空間”市場在成熟型咖啡社會的巨大潛力，這一潛力在目前中國咖啡需求加速滲透初期還未充分顯現出來，也未被市場足夠重視，但具備長期的發展韌性，這一賽道中的強勢品牌在大中小城市均擁有超越市場預期的滲透空間。

風險提示：人口老齡化進度差異、經濟發展水平差異、消費習慣差異。

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宏觀研究

趙偉 | 國金證券首席經濟學家

執業編號：S1130521120002

4

A股市場研究系列：

看多A股的三大理由

2023年8月以來，A股市場情緒低迷、一度調整至近5年低位。隨著基本面筑底改善、流動性風險相繼釋放，股市的利多因素正在累積。看多市場的三大“理由”、后續值得關注的“邏輯鏈”？本文分析，可供參考。

一、前期A股市場為何調整？經濟預期相對低迷，微觀流動性也有沖擊

2023年8月以來，A股市場情緒低迷、一度調整至歷史低位。上證指數一度在2月5日跌至2635.09、創2019年2月以來新低。調整之后，A股估值已處歷史極低水平：宏觀維度，上證指數市凈率僅1.2、處2000年以來0.3%的分位；股債收益差也接近過去3年均值以下2個標準差；微觀視角，A股15%公司破凈、29%破發，均為歷史95%以上分位。 

經濟預期低迷、托底政策效果偏弱或是市場情緒走弱的主因。第一，制造業PMI數據不強，主要分項中內、外需仍相對偏弱。第二，自9月以來，市場一度對MLF和LPR的調降抱有一定期待，而2月20日LPR調降前，這一期待曾幾度落空。第三，存量債務壓制了企業擴大再生產和居民加杠桿的能力和意愿，導致融資需求乏力、政策缺少有效抓手。

近期，市場微觀流動性的惡化，或進一步放大了A股的波動。1月以來，小盤股領跌的“放量下跌”或為流動性環境的沖擊：1）1月22日至2月5日，“雪球”集中敲入約2000億；2）1月29日以來，市場融資余額快速下降了1500億；3）以質押率60%和平倉線140%進行估算，截至2月2日，大股東疑似觸及平倉市值較12月底增加約2400億。

二、看多市場的三條邏輯？基本面修復、風險偏好抬升與長線資金支撐

利多因素1：“穩增長”進行時，對于經濟的支撐效果有望逐步顯現。“穩增長”三步走，一是“萬億國債”項目清單下達；二是地產“三大工程”加速布局；三是產業政策保駕護航。目前企業訂單已得到印證，挖機銷量等高頻數據也在反映穩增長落地的積極信號。關注基建、地產等營收、庫存變化，穩增長落地或能有效提振相關鏈條的終端需求。

利多因素2：估值低位下，廣譜利率下調，或有利于資金風險偏好的抬升。2月20日，5年期LPR超預期下調，進一步釋放“穩增長”信號。當前市場情緒極度低迷：1）截至12月31日，陽光私募平均股票倉位僅為56%；2）1月新發權益類公募規模僅62.4億元，為2019年以來最低。廣譜利率的超預期下調，或也有望帶動內資情緒的改善。

利多因素3：“匯金”等增量資金有望對市場形成助力，同時也將弱化市場的尾部風險。2月6日，中央匯金公告將持續加大對ETF的增持范圍；社保基金也有望提高對股票、股權類資產的可投資比例。1月以來，滬深300ETF已合計增持826億份。相較2015年高位，“匯金”等機構可增持空間或近5000億元；部分長線資金偏好的板塊或有望受益。

三、潛在風險的后續影響？流動性沖擊高峰已過，地產相關風險仍需跟蹤

風險1：目前存續的“雪球”結構中，大部分敲入風險已經于2024年2月5日前釋放。中證500和中證1000“雪球”2月5日前新增敲入規模估計分別為1179.6億元和823.9億元，分別占此前存續未敲入“雪球”規模的59.5%和94.6%。中證1000“雪球”的敲入風險釋放更為充分，敲入線在3800到4200點之間的規模較小；后續市場影響或將弱化。

風險2：大股東質押與融資盤平倉風險，或仍有一定“安全墊”的緩沖。大股東質押方面，近年來股票質押市值持續回落，質押市值占總市值比重僅為2018年高點的三成；過去3年上交所限售股質押率為32%，也低于2015-18年間的36%。融資盤方面，兩融平均擔保比例仍有246%，擔保物現金/擔保物證券為6.2%，已上升至2021年以來的較高水平。

風險3：地產大周期向下，部分傳統鏈條的風險仍需關注。2022年我國主力購房人群（25-44歲人口）數量較2015年下降4670萬人、占比降至28.4%；發展階段、人口結構及產業生態的變化，或導致本輪房地產可恢復程度相對有限。

土地市場如持續低迷，或將進一步拖累城投平臺政府相關業務收入和再融資能力，導致城投平臺現金流狀況惡化。

重申觀點：中期關注兩條邏輯鏈，1、“經濟預期修復”邏輯鏈，地產、基建鏈條的上游或相對受益，關注建筑、機械設備、黑色有色等；2、“流動性沖擊緩釋”邏輯鏈，前期超跌板塊有望受益情緒修復，關注計算機、電子、化工等。

風險提示：測算數據與實際情況可能存在較大差異；美聯儲降息放緩對國內政策的掣肘；地緣沖突的或有擾動。

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機械研究

滿在朋 | 國金機械首席分析師

執業編號：S1130522030002

5

恒立液壓公司深度研究：

液壓件為基，劍指精密傳動

國內挖掘機需求周期觸底，公司業績迎拐點。國內挖機銷量已連續3年下滑，2023年銷量9萬臺、從2020年銷量高點29.29萬臺下滑了69.3%。參考上一輪從行業下行的時間維度和幅度看，我們判斷24年國內挖掘機需求觸底，公司業績有望迎來向上增長拐點。

挖機之外，非挖市場公司仍大有可為。公司踐行多元化戰略，開拓工業領域和更多非挖市場。高機作為公司第二大下游，公司深度配套JLG、基尼、鼎力、徐工、中聯等全球高機龍頭制造商，北美市場需求景氣疊加公司份額不斷提升；公司初步涉及、已切入歐洲及國內農機高端市場，22年全球農機液壓件市場需求空間約136億美元、進口替代空間廣闊。我們預計2024-25年公司高機、農機市場復合增速為30%以上。對標外資龍頭力士樂、丹佛斯和派克漢尼汾的液壓件收入體量，公司仍有3-5倍的成長空間，公司作為全球高端液壓件的戰略地位不容忽視、成長性仍被低估。

線性驅動器項目投產在即，打開新的成長空間。為順應工業自動化和工程機械電動化的發展趨勢，公司加碼線性驅動器項目。22年成立恒立精密，研發生產電動缸和滾珠絲桿等產品，并實現絲桿內制化，形成穩定的供應鏈。目前新工廠已建成、預計24年二季度末投產，屆時將形成年產標準滾珠絲桿66萬米、精密滾珠絲桿42.2萬米、行星滾珠絲桿1萬米、直線導軌100萬米、標準滾珠絲杠電動缸10.4萬根、重載型滾珠絲桿電動缸2.5萬根和行星滾柱絲桿電動缸1750根的生產能力，預計達產后產值約20億元。據特斯拉Optimus，行星滾柱是線性驅動器的核心傳動機構，單臺價值量1.5-2萬，人形機器人放量有望打開行星滾柱絲杠應用空間。然而，滾珠絲桿技術壁壘極高，全球市場主要被德國的博世力士樂和舍弗勒、我國臺灣的上銀科技、日本的黑田精工和NSK等公司，境內目前尚未形成國際影響力的品牌。從公司的歷史技術積淀和資源投入看，公司有望成為國產絲杠龍頭，引領境內高端絲杠國產化進程。

風險提示：下游景氣度不及預期；海外市場風險；匯率風險。

報告原文

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